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资本市场的定价:正确的无意义的和错误的

2017-06-16 00:03

  每一个投资者,在参与市场交易的时候,都想取得超过市场的回报率。由此,我们也就必须不停的对市场的定价做出判断,希望找到那个市场错了、我们对了的定价。

  这其中,有一些投资者认为“市场定价总是对的”,因此放弃了自主投资,选择了大类资产配置和指数投资。另一些投资者则认为“市场总是错的”,从而变得愤世嫉俗,认为事事都要逆市场而动。还有一些投资者认为市场是不可预测、不可判断的,所以也加入了第一类投资者的被动投资序列。

  其实,这三部分投资者都错了。从定价正确与否的角度来说,市场的定价分为三种,正确的、无意义的和错误的。这其中,前两种对投资者取得超额收益是没有帮助的,而它们占了全部定价的最起码90%以上(如果不是99%的话)。只有第三种错误的定价,才是超额收益的来源。

  先说正确的定价,其实很多时候,市场还是有一定效率的,它对一些资产的定价也还算准确,也就是俗话说的“人少的地方不一定能去,而且一般来说都不能去”。作为一个演化了几百万年的种族,人类的从众心理虽然被价值投资者广为诟病,但它却在大多数时候,了大多数人的。

  最简单的来说,北上广深的社会资源远多于三四线城市,房价也就远贵于后者,很少有人会说“一样是板楼就7万我家才7千所以我家的一定更有价值”。

  而以另一个例子,A股和H股比价来看,由于A股流动性更充裕、投资者专业水平相对更低、制度优势更明显(比如税收和打新效应),内地的A股理应比的H股贵,而它在大多数时候的确也比H股要贵。如此种种,在资本市场上,这类正确的定价占到最起码总数的一半。

  第二种定价,我则称之为“无意义的定价”。也就是说,这种定价并不一定正确或者错误,但它错误的幅度太小、或者正确的幅度太小,以至于很难让投资者进行判断。也就是说,这是一种对于判断投资机会来说,“无意义”的定价。

  举例来说,当前A股大家喜欢说的一个方向,就是A股会有“漂亮50泡沫”。姑且不论这种预测泡沫的逻辑在原理上是有缺陷的(由于泡沫由非导致,因此对它进行预测常不靠谱的一件事情,准确率比预测导致的基本面变化要低太多太多),即使以A股的“漂亮50备选股”的估值来说,也已经开始进入一个“不确定的状态”。

  这也就是说,这些公司的估值一方面不是特别便宜,其中大部分都比2014年A股市场最冷淡的时候,或者H股2016年初最低估的时候,还是高了不少的。另一方面,这些公司又不是特别贵,比起2007年大泡沫顶点、2009年市场高点,它们的估值也谈不上很贵。

  由此,对于投资者来说,这些“A股的漂亮50备选股”,其当前的估值就陷入一个有点儿尴尬的状态,投资者很难判断市场究竟是不是错了。因此,我把这种市场定价,称作“无意义的定价”。在市场中,这种定价也占到一大部分,在绝大多数时候,你并没有办法去区分一个定价到底是不是正确、或者错误的。

  在这种定价中,市场不但错了,而且错的离谱,给人的感觉,简直就是十块钱的资产两块钱甩卖。就好比·巴菲特所说的,如果一个资产价格需要仔细计算才知道是否低估,那么它就不值得投资。也就是说,错误的定价不但错了,而且错的离谱,但凡在当时还能保持、还能看到这个定价的人,都会知道它错了。

  还是以前面那个A股和H股比价的例子来说,如果A股比H股贵一些,那么我们可以认为它属于“正确的定价”,如果A股比H股只贵一点点、或者价格差不多,那么它可能属于“无意义的定价”。但是,如果A股比H股整体贵了非常多(比如80%以上)、或者甚至整体还比H股便宜,那么我们基本可以认为,它属于错误的定价了。

  而历史上,以恒生AH股溢价指数、和A/H股比价指数反映出来的,A股比H股贵很多的情况有两次:2000年和2007年,A股比H股明显便宜的也有两次,2005年和2014年。发现了吗?前两次对应的是之后的A股大熊市,后两次则对应了A股大牛市。

  那么,至于其它的、市场定价正确和无意义的时候,我们又应该如何处理呢?很简单,什么都不要做,随它去吧。毕竟,没有人能判断对所有的事,你也不需要赚到这世界上的每一分钱。